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美股84年兩融歷史觀察:從實施熔斷到禁止“裸賣空”

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

昌久生化事件爆出后,引發了各界對如何進一步完善融資融券制度的深入探討。眾所周知,我國融資融券規則的建立,借鑒了美國等許多發達國家的經驗。

《每日經濟新聞》記者梳理了美國資本市場融資融券規則演變進程,注意美國股相關規則也是在歷經許多挫折之后才逐漸總結完善的。分析人士認為,其中類似于熔斷機制這類措施是規則亮點之一,可作為我國資本市場融資融券規則的參考。

1929年:過度融資融券美國股市崩盤

1929年10月24日,紐交所股價暴跌,股市連續下跌一個月后,道瓊斯工業指數一度蒸發17%。因此,當日被稱為“黑色星期四”。歷史數據顯示,截至1929年3月,美國證券公司提供給小投資者的日常貸款金額相當于股市市值的三分之二以上,市場上總貸款額超過85億美元,比美國當時流通貨幣總額還要多。

1929年美國股市崩盤后,無數人畢生積蓄被套在股市上,進退不得,美國股市全面崩盤。經濟學家理查?M?薩斯曼曾說過這樣一段話:任何人在1929年中買入股票而且一直持有的話,那么可能要白白等待大部分人生時光消逝,才能挽回自己的虧損。

1934年出臺規則規范融資融券市場

當時美國政界和商界許多人士認為,正是由于股民和機構過度融資融券與缺乏合理的監管機制,才引起了1929年股災。

《每日經濟新聞》記者注意到,為防止過度融資融券再發生,美國于1934年出臺《證券交易法》,特別對融資融券作出規定,作為此后融資融券的三大規則中的兩項,即報升規則和保證金規則橫空出世。保證金規則可以在一定程度上限制過多的資金實力有限的散戶進行融資融券;而報升規則可防止從事沽空活動的投機者在熊市中進一步拖低股價。另外,美聯儲委員會還制定了詳盡的規則T、規則U和規則X,對可以進行融資融券的券商銀行、機構和股民進行了限制。同時,1996年出臺的《1996年全美證券市場促進法》中對融資融券進行了局部修改,目前,這部法律和《證券交易法》以及上述三大規則構成了美國融資融券的法律基礎和基本制度。

分析人士認為,我國融資融券制度也合理借鑒了美國的相關規則,在交易所公布的融資融券實施細則中規定:融資融券的初始保證金比例不得低于50%,維持擔保比例(客戶的總資產/總負債比)不得低于130%。

1987年:實施熔斷機制保護股民利益

昌九生化(行情,問診)所呈現的現實是,股民因持續的跌停板而無法賣出股票,每天蒙受巨額損失損失卻束手無策。那么,美國是如何解決類似困境的呢?

實際上,作為金融界先行者的美國,在經歷了1987年股災之后就開始推行熔斷機制。1987年10月19日,紐約股票市場爆發了史上最大的一次崩盤事件,道瓊斯工業指數一天之內重挫508.32點,跌幅達22.6%,由于漲跌停制度的限制,許多百萬富翁一夜之間淪為貧民,這一天被金融界稱為“黑色星期一”。

《每日經濟新聞》記者注意到,1988年10月19日,即在“黑色星期一”出現一周年后,美國商品期貨交易委員會(CFTC)與證券交易委員會(SEC)批準了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業交易所(CME)的熔斷機制,在以后的18年中,美國沒有出現大規模股災。

熔斷機制是指在股票交易時設置一個熔斷價格,使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。例如,假設規定熔斷價格為前一個交易日結算價的正負6%,那么當前市價觸及正負6%限制并持續五分鐘時,熔斷機制啟動。在隨后的五分鐘內可繼續成交,但買賣申報價格只能在前一交易日結算價的正負6%之內,超過6%的申報會被拒絕。10分鐘后,價格限制放大到10%。

2008年:監管滯后于金融創新雷曼倒閉

2008年9月11日,雷曼兄弟公司受到投機性攻擊,在賣空者轟炸下,不得不在2008年9月14日申請破產,同時也直接引發了2008年金融危機。

據披露,當時有多達3200萬股雷曼兄弟公司股票待售,但沒有買家。美國證券交易委員會指出,雷曼兄弟事件正是“裸賣空”過度操作導致的。而“裸賣空”和此前提到的報升規則保證金規則一樣,正是美國股市融資融券的三大基本規則之一。

所謂“裸賣空”,是指投資者在沒有實際借入股票的情況下,直接在市場上賣出根本不存在的股票,同時在股價進一步下跌時買回股票從而獲利的手法。資料顯示,在2004年到2008年之間,總額為1萬億~3萬億美元的資產在“裸賣空”中喪失。

分析人士認為,監管規則的革新跟不上金融創新的速度,從而為投機者沽空留下了空間,也正是由于引進了抵押貸款證券、債務抵押債券等金融創新產品,規則監管與執行越來越難。

在雷曼倒閉事件發生后,美國證券交易委員會(SEC)頒布法令暫時禁止裸賣空交易,并在2009年7月29日將該法令永久化,同時要求大型股票交易所通過網站公布賣空交易及其交易量的數據。

分析人士認為,美國在金融創新上走的彎路也為我國融資融券規則的建立提供了借鑒和參考。深交所2010年修訂后的《融資融券交易試點會員業務指南》中的“交易前端控制部分”中規定:“客戶不得賣出超過其信用證券帳戶證券數量的證券”,“會員不得融出超過融券專用證券賬戶證券數量的證券”,從而禁止了“裸賣空”。

學者:現行規則仍需進一步完善

一位從事金融行業研究的學者對《每日經濟新聞》記者表示,昌九生化案例出現原因主要有兩點:一方面,標的選擇和監管規則尚有待完善,因此像昌九生化這樣年年虧損的企業股價反而大漲。同時,相關機構也沒有發出警示,反而在擴大融資融券標的時將其納入兩融范圍;另一方面,現行漲跌停規則和融資融券間也存在進一步銜接的空間。對于看錯股價走勢的投資者,在遇到漲跌停的背景下,就無法采用融資融券方式對沖風險,易致爆倉,而美國實行的熔斷機制則提供了相對合理的參考之一。

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