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前10月A股公司關聯股權交易規模535億元疑利益輸送回潮

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

今年以來,上市公司的股權與資產交易日漸活躍,在經濟增速放緩的背景下,資產剝離和新業務注入成為扭轉經營不利局面的一條捷徑。統計顯示,今年前10個月,A股市場上市公司與股東間的關聯股權交易規模就高達535億元,創下歷史新高。需要警惕的是,許多上市公司在交易中存在高價買、低價賣的現象,通過資產評估方式的差異進行利益輸送大有回涌的勢頭。

友情價賣資產遭質疑

科學城()5月份公布重大資產重組方案,擬將全資子公司北京銀泰酒店管理有限公司100%股權以4.83億元的價格出售給公司控股股東中國銀泰,同時擬購入內蒙古玉龍礦業股份有限公司69.47%股權。雖然,科學城在重組消息的刺激下,股價連續多日漲停,不過關于這筆交易的質疑聲卻一直不斷,證監會并購重組公司審核進度顯示,此次重組涉嫌違法被稽查立案,已被暫停并購重組審核。

銀泰酒店管理公司旗下的最主要資產就是北京銀泰柏悅酒店,位于北京CBD中心國貿橋西南角的北京銀泰中心,北臨長安街,東接三環路,是北京市商業核心的黃金地段。北京銀泰中心是國貿商圈地標式建筑之一,中央主樓共63層,高達249.9米,其中銀泰柏悅酒店總建筑面積為平方米,擁有客房237套。在寸土寸金的北京國貿商圈,銀泰柏悅酒店可謂是占盡了地利的優勢。

重組預案披露,銀泰酒店管理公司100%股權預估價值為4.83億元。雖然這一價格較賬面金額存在溢價,但是按照收購總成本測算,銀泰柏悅酒店的出售價格僅相當于約3萬元/平米,這顯然遠遠低于國貿區域的物業交易單價。

關聯交易是上市公司十分敏感的經營行為,尤其是涉及資產和股權買賣時,交易價格是否合理往往成為投資者關注的焦點。以凈資產作為定價基準是否合理、商譽和無形資產如何定價、市場合理溢價的幅度怎么核算,這些問題在上市公司關聯股權交易中很難有較為一致或明確的說法。不過,利益輸送的本質是企業控制者利用合法和非法手段從企業轉移資產和利潤,是否構成對中小股東利益的侵犯是界定的重要標準。

實際上,僅今年以來,飽受質疑的關聯股權和資產交易不在少數。10月9日,南京某醫藥公司公告,以8338.4萬元向江蘇紅石科技實業有限公司轉讓所持有的南藥國際40%的股權,從而使對方實現全資控股。在此次轉讓中,同仁堂()黃山和同仁堂洪澤的轉讓價格僅為1元。

對1元轉讓價格,該醫藥公司給出的解釋是:該子公司經評估后凈資產均為負數,已處于資不抵債的經營狀態。不過,公告顯示,這家上市公司不僅在紅石科技入股前,對南藥國際進行了大規模增資,還在今年4月花費2230萬元買回同仁堂洪澤的中藥飲片資產對其置入。市場人士指出,將資產一步步注入旗下子公司,再引進外部投資者入股子公司,最后將子公司賣給外部投資者,其中存在利益輸送的嫌疑。

10月8日,北京某地產公司刊登一則公司關聯交易公告,上市公司大股東與旗下全資子公司簽署了“購買商品房的框架協議”。該集團根據業務發展需要,擬按照市場公開價格購買上述在售房產,預計交易金額不超過5億元,該交易預期會產生毛利額約1.25億元人民幣。

盡管公司公告稱,該關聯交易將按照市場公開價格購買房產,但由其估算的1.25億元毛利計算出的25%的毛利率,遠低于這家上市公司近年來的毛利率水平。年報顯示,該公司2010年、2011年房地產開發業務的毛利率分別為31.40%和34.28%。

高溢價疑似“送禮”

在北京市豐臺區科技園區內,諾維康醫藥科技有限公司是一家普通的小微企業,主要是研究從國產圓斑蝰蛇蛇毒中提取“注射用凝血因子X激活劑”。雖然這家藥企的止血藥產品看起來很“高端”,不過資產質量卻十分“寒酸”,2011年年末資產總額只有57.86萬元,凈資產-177.14萬元。

就是這樣一家概念誘人的空殼公司,卻獲得了創業板公司――舒泰神()的青睞。今年9月初,舒泰神發布公告,公司擬使用超募資金4500萬元收購諾維康全部股權,評估價值為4801.68萬元,增值率達到2678.01%。

除了收購溢價較多之外,諾維康的歷史沿革也十分耐人尋味。諾維康于2004年7月成立,其中北京昭衍新藥研究中心出資90萬元,占注冊資本的比例為22.5%。此后,昭衍新藥將所持有的諾維康股權陸續轉讓。2008年6月,昭衍新藥分立為北京昭衍新藥研究中心有限公司和昭衍(北京)藥物科技有限公司,后者是舒泰神如今的控股股東。也就是說,諾維康原本是舒泰神大股東已經出售的資產,如今又通過上市公司高溢價購回。

在資本市場中,高溢價的收購并不鮮見,究其原因,無非是并購對象的業績和規模具備高成長性,或者可以通過資本杠桿獲得超額回報。不過,許多上市公司與股東之間的股權交易,演變成了為高溢價收購而去收購,并不顧及未來是否能夠獲得合理的收益。

一個典型的例子是去年某水電公司收購大股東的地下電站。資產評估報告顯示,集團地下電站第一批資產賬面價值為41.3億元,而收購的評估值為76.4億元,增值率為84.99%。如果算上第二批資產,地下電站最終收購價格約120億元。

地下電站多為隱蔽工程,主要是利用汛期棄水發電,只有在汛期入庫流量高于主廠房機組滿發所需流量時才進行發電。根據設計規劃,該集團地下電站6臺機組全部投產后的發電量為35.11億KWh,每年實現凈利潤為96萬元。有投資者進行了測算,這家水電公司投入的收購資金大概需要1萬多年才能收回成本。

近期從關聯方購置土地的四川長虹()也存在類似的問題。2012年10月30日,四川長虹公告,擬購買四川長虹欣銳科技有限公司擁有的位于四川省廣元市經濟開發區王家營都市工業園內面積118.51畝的土地使用權,用于建設廣元平板電視擴能技術改造項目。經評估,該地塊評估單價為268元/平方米(17.87萬元/畝),評估總價為2117.42萬元。

據媒體報道,2007年長虹新銳購買該工業用地的成本僅為10.29萬元/畝,也就是說,此次四川長虹交易單價相比于原始成本溢價73.61%。此外,廣元市國土資源局網站披露的成交公示情況顯示,袁家壩辦事處的土地成交均價為8.464萬元/畝-9.3483萬元/畝;石龍辦事處的土地成交均價為12萬元/畝-13萬元/畝,均遠低于四川長虹的評估單價。

高買低賣的估值定價

在A股市場中,存在著一個有趣的規律。每逢股市低迷,往往是上市公司并購重組的高峰,而當大盤氣勢如虹時,資產騰挪的資本游戲則會有所收斂。2005年,上證指數跌破千點關口,當年上市公司與股東之間的股權交易多達214筆。而在此之后的兩年間,大盤逐漸攀升至6000點以上,2006年和2007年的關聯股權交易分別只有66筆和36筆。

自2008年以來,A股市場每年上市公司與股東之間的股權交易筆數變化不大,維持在200筆-240筆之間。不過,交易規模的變動延續了以往的規律,2008年、2009年受全球金融危機影響時,關聯股權交易金額均在330億元以上,而2010年股市反彈期間,交易額降至280.96億元。

今年以來,上市公司共計發生關聯股權交易173筆,與前幾年同期基本持平,但是總金額已經達到了535.44億元,較2011年全年高出了16.72%,創下了歷史新高。

市場人士指出,股市低迷時出現并購高峰,主要是由于資本運作和基本面改善的需求。今年以來,國內需求萎縮和出口增速下滑,導致許多行業景氣度下降,一些經營遭遇困境的上市公司希望通過多元化或者產業轉型來化解市場風險。與此同時,能源、礦產等領域走入了低谷,對相關上市公司而言,無疑其中存在著大量的并購機會。

需要警惕的是,在并購升溫的過程中,上市公司通過高買、低賣向關聯方輸送利益的行為逐漸增多。

對并購標的價值進行合理評估是并購過程中非常重要的一環,目前通行的評估方法主要為收益法和成本法兩大類。成本法是在目標企業資產負債表的基礎上,通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值;收益法則是通過將預期收益資本化或折現,來確定評估對象價值。利用不同的估值方法進行定價,給上市公司留下了利益博弈的空間。

惠天熱電()是非常典型的例子。10月25日,惠天熱電公告,決定以8580萬元收購關聯方――沈陽惠泉熱力供暖有限公司部分供熱資產。資料顯示,惠泉熱力出售供熱資產的賬面價值為2790.63萬元,通過成本法測算的評估值為6075.77萬元,增值率為117.72%;通過收益法測算的評估值為9082.02萬元,增值率為225.45%。評估機構表示,經實施清查核實、實地查勘、市場調查和詢證、評定估算等評估程序,確定采用收益法評估結果作為評估結論。

然而,查閱以往公告可以發現,當惠天熱電成為資產出售方時,呈現出的是另一番景象。2009年9月,惠天熱電出售鐵西熱網資產,評估機構采用的是成本法評估,該資產的賬面價值為.84萬元,評估值為.43萬元;2010年4月,惠天熱電出售持有的新北熱電18.24%股權,評估機構采用的是成本法評估。

只要在法律許可的范圍內,上市公司擁有選擇定價標準的權利,不過這需要符合資產并購的實際情況,并且具備交易的一致性。在實際操作中,一些上市公司在出售資產時采用評估值較低的成本法,而在收購關聯方資產時,則采用評估值較高的收益法,這種差異化定價原則存在著向關聯方輸送利益的嫌疑。

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