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美股本輪牛市原因何在能否走遠

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

美股本輪牛市已延續四年。其動因何在?量化寬松所形成的流動性大部分流入了債市而不是股市。而流入美國股市的海外資金規模與危機前相比也不大。所以海外資金的涌入也不是本輪美股上升的主因。

本輪美股牛市得以發生的核心因素來自于上市公司的基本面,是由于原材料、勞動力價格下降,利息費用減少以及稅收負擔減輕等多方面使得美國企業在整體經濟復蘇乏力的情況下實現了盈利增長。

未來,美國的能源成本優勢能否對制造業的整體產出產生明顯溢出效應,進而拉動美國經濟增長,有待時間的驗證。因此,我們認為,美國現階段的經濟復蘇很可能是周期性的,美國經濟可能還要在經歷政府去杠桿的過程后,才能迎來經濟可持續性的整體繁榮。

自標普500指數于2009年3月6日見底以來,美股的牛市已延續超過四年,道瓊斯指數從6000點一路上行至點,標普500指數從666漲至1600點,雙雙創出歷史新高。

眾所周知,從2008年的金融危機至今,美國經濟的復蘇之路并不平坦。無論是非農就業數據還是GDP的增長率,都呈現不同程度的震蕩反復,但是,同期的美國股市卻一路走強。表現出和整體經濟增長速度不相稱的漲勢(見圖1)。

本輪牛市的動因何在?背后是否有來自于實體經濟的支撐?這些各界共同關注的問題。

是量化寬松推動股市崛起的嗎

從2008年11月至2012年底,美聯儲先后推出了四輪量化寬松政策,但相關的市場數據卻表明:這一輪又一輪的量化寬松所形成的流動性似乎大部分都流入了債市而不是股市。

金融危機發生后,對“大蕭條”頗有研究的美聯儲主席伯南克迅速作出反應,將聯邦基金利率調降至不能再降的0%-0.25%區間。但是利率下降并沒有改善金融機構的流動性以及銀行的惜貸現象,美國似乎有陷入流動性陷阱的風險。于是,美聯儲又于2008年11月啟動了非常規的貨幣政策工具,通過調整中央銀行資產項下的貸款與證券組合,大量購買美國國債以及資產抵押債券,直接充當金融市場的中介,這就是我們通常所說的量化寬松政策。

美聯儲希望通過這種手段降低金融市場上的借貸成本,增加市場流動性。隨后,當美國經濟面臨二次衰退的風險時,美聯儲又啟動了QE2與QE3,還在在其中進行了扭轉操作,通過購買長期國債的方式,壓低長期利率。

這些措施使美聯儲的資產大幅膨脹,基礎貨幣發行量激增(為了控制基礎貨幣擴張導致的風險,美聯儲同時采用了為超額準備金付息的方式,吸引商業銀行將基礎貨幣保留在聯儲內,通過管理資產負債表的負債項對沖流動性,使得貨幣乘數大大下降。所以美聯儲的量化寬松實際上是基礎貨幣的寬松,而廣義貨幣M2的增長基本保持穩定,這也是在如此大規模的刺激政策后美國物價依舊保持平穩的原因),美國債券的收益率也大幅下降。

但是在避險情緒的影響下,資金還是傾向于購買國庫券與AAA級公司債券,并沒有大規模流入股市。數據顯示,僅僅在QE與QE2推行初期,以及2013年之后,美國的股票型基金的資金流量才顯示為凈流入,其他時間資金都是凈流出;無論從規模還是時間上看,債券型基金的資金流量都遠遠超過了股票型基金。

因此我們可以得出結論:QE釋放出來的流動性和與之相對應的低利率,被風險偏好的下降所抵消,并沒有在估值上推動權益類資產價格的上升。

海外資金是股市上漲的主因嗎

2009年以來,雖然美國復蘇步伐緩慢,但已經是全球經濟的亮點。歐元區飽受債務危機和結構調整的困擾(盡管歐洲央行與IMF已經對陷入危機的國家提供了救助,但是該地區也一直未能擺脫經濟衰退困境,而且經濟低迷正在從歐元區的外圍國家向核心國家擴散)。

日本在經歷了長時期的蕭條后,中央政府的債務規模高居全球首位。2012年日本主權總債務占GDP的比率已經接近230%,政府財政赤字占GDP比例接近9%,風險指標遠遠超過IMF給出的警戒線。此外,2011年,日本還受到大地震的重創。安培上臺后,又力推超寬松的貨幣政策,使得追求高收益的資金離開日本。而包括中國在內的新興市場國家增長前景也不明朗。

同樣出于避險需求,海外資金大規模涌入美國,來自美國財政部的數據顯示,危機發生之后,海外機構對美國證券的凈購買量大幅上升,但是,大量流入美國市場的資金最青睞的還是美國的政府債券,包括國債與政府機構債。

與此同時,流入美國股市的海外資金規模與危機前相差并不大。所以海外資金的涌入也不是本輪美股上升的主因。

那么,什么是美國股市上漲的主要動因呢?

公司收益不斷提高是股市走牛的主因

為了更好地判斷股市上漲的原因,我們可以把股票的價格水平分解為每股收益與市盈率的乘積。每股收益反映了公司盈利狀況,市盈率則是市場的整體估值水平,反映了市場整體的風險偏好。不論是QE推動還是海外資金流入導致股價上升的觀點,實際上都是在說流動性的提高,增加了市場的風險偏好,從而推動了資產價格上升。

但是,比較這一時期的標普500指數與其平均市盈率水平,不難看出,除了危機最嚴重的2008年底與2009年初,由于公司普遍經營惡化導致市盈率異常高企外,市場平均市盈率變動并不大,整體水平不如金融危機發生之前。雖然在2012年之后,標普500的市盈率有所上升,但幅度有限。

至此,答案已經很清楚:美國股市屢創新高,事實上是得到了來自公司基本面的支撐。但是美國公司良好的業績水平卻與乏力的經濟幅度增長形成了鮮明的對比,從2009年一季度至今,美國企業稅后利潤累計上升75.2%,而美國GDP僅上升了13.9%。

由此我們帶出另一個問題:公司利潤上升的原因是什么?

實際上,從2009年一季度開始,美國私人企業的稅后利潤就開始見底回升,到了2010年,企業稅后利潤就已經超過了危機前的水平,到了2012年更是不斷創出歷史新高。企業利潤的強勁增長是美國股市屢創新高的直接推手。在這一時期,標普500指數平均EPS的上升更好的擬合了指數的增長。

成本下降是利潤上升的直接原因

通常情況下,企業利潤增加來自兩個途徑:第一種是由于銷售擴張,在經營杠桿不變的情況下,帶動利潤的上升;第二種則是由于成本的下降,在銷售增速不變時,通過經營杠桿的上升,放大利潤的增速。我們可以比較近年來標普500指數平均每股銷售額與EPS的變化。從統計數據看,金融危機前后,每股銷售額的變化并不大。而經營杠桿――EPS的變化率與每股銷售變化率的比值――從危機前的2.1倍上升到了危機3.8倍。我們可以從中推斷,美國企業利潤的上升是通過后一種因素路徑,經營杠桿的上升有效地對沖了去財務杠桿對企業運營的影響。

而成本的下降又是來自多方面的。首先是原材料與能源成本的下降。金融危機之后,而受益于頁巖氣開采技術的進步,美國的能源價格尤其是天然氣價格出現了較大程度的下降,目前價格大約只相當于危機前的三分之一。

在危機之后,美國企業的勞動力成本也出現了很大程度的下降。2009年至2010年,在外部需求不旺的情況下,通過裁員和縮短工時壓縮用工投入,迅速提高勞動生產率;而勞動力市場不景氣,失業率高企,勞動者溢價能力不足,實際勞動報酬維持在較低水平,使得企業的單位勞動成本有所下降。

與此同時,美聯儲超寬松的貨幣政策雖然沒有把資金大量引入股市,但卻成功地降低了市場的長期利率,使美國企業的借貸成本下降。而經濟衰退以來,美國政府推出了一系列應對措施,頒布了一系列旨在推動就業、刺激企業投資法案,包括《2008年經濟刺激法案》、《2009年美國恢復和再投資法案》、《小企業就業法案》、《稅收減除、失業保險重新授權和創造就業法案》等。這些法案減免了本應由勞動者與企業共同承擔的工資稅,放寬了折舊和經營虧損對所得稅應稅額的抵扣,并且擴大了退稅的范圍,有效地降低了企業的稅收負擔。

綜合以上因素,我們可以得出結論:本輪美股牛市得以發生的核心因素來自于上市公司的基本面,是由于原材料、勞動力價格下降,利息費用減少以及稅收負擔減輕等多方面使得美國企業在整體經濟復蘇乏力的情況下實現了盈利增長。

美國經濟的增長是否可持續

從宏觀的角度考量,經濟整體增長緩慢說明“蛋糕”并沒有做大,在這種情況下企業利潤的快速上漲只能說明它們多分到了一塊。我們從圖2中可以看出,自金融危機以來,政府與居民在國民收入分配中的比例均出現了下降,尤其是政府收入占比從2007年的14%下降到了2012年的8.7%。

勞動者收入的下降不利于他們修復在危機中受損的資產負債表,減少消費意愿,抑制總需求的復蘇。而個人消費支出在美國經濟總量中所占份額較大,可以達到70%。從2008到2012年,美國個人消費支出的年化增長率僅為0.7%,遠低于1996到2007年3.6%的水平,是美國經濟增長緩慢的主要原因。

另一方面,政府讓渡稅收收益,并且擴大開支刺激經濟,又必然會導致自身財政能力的下降,只能通過舉債來維持。本輪經濟危機后,美國政府對大型機構的救助政策和經濟刺激政策以及美聯儲的量化寬松,實質上都是把家庭和機構的債務轉移到了政府和聯儲的資產負債表中,靠政府和聯儲的“加杠桿”來對抗私人部門“去杠桿”的沖擊。但是這種方式并不能一直持續下去,最終只能依靠征稅來償還。

從2009年起,美國政府的財政赤字已經連續四年超過了1萬億美元。而在今年年初,美國國債余額已經突破2011年上調債務上限之后的16.39萬億美元限額,達到16.43萬億美元,面臨跌落財政懸崖的風險。直到最后關頭,美國國會兩黨才達成暫時性的妥協,才避免了自動啟動6,000億美元的增稅和減支措施以及債務違約的危險。兩黨在未來政策的走向上依然分歧明顯,民主黨方案將通過結束高收入家庭和企業享受的稅務優惠增加9750億美元稅收,并配合政府等額的支出削減來實現,而共和黨希望通過降低政府開支和增長速度實現財政預算平衡。

奧巴馬政府在4月11日提出2014年預算草案,美國聯邦政府在10月1日開始的新財年中的財政預算總額為預計為3.8萬億美元,奧巴馬希望削減1090億國防和國內開支,以完成在未來十年將預算赤字降低1.8萬億美元的目標。這份預算案為接下來數月兩黨磋商減赤問題拉開序幕,8月美國又將面臨債務上限問題。

無論最后實施的減赤方案是哪一種,都會對美國企業的經營情況造成影響。而未來美聯儲的量化寬松政策需要逐步退出,也會給經濟復蘇造成沖擊。這些實體經濟的環境變化,最后都會影響企業盈利上升的空間,破壞本輪美股上漲的邏輯,從中長期看,標普指數出現回調是大概率事件。

從長期來看,經濟增長主要的驅動因素還在于技術進步,包括人力資本的積累。而美國近年來生產要素結構并未發生本質性變化。從2012年下半年開始,美國公司的盈利增速開始放緩,勞動力成本開始上升,同時在宏觀層面失業率也開始下降,可能是美國公司將產出擴大到了在不增加雇傭的情況下的極限。

未來如果想繼續擴大生產,不得不開始新的招聘,這又會重新推高勞動力成本。而頁巖氣的大規模開采改變了美國的能源消耗格局,能源整體價格被持續平抑。但是,盡管享受到了更低的能源成本,近些年來美國能源密集型行業的發展并沒有比制造業整體顯出更大的優勢。未來,美國的能源成本優勢能否對制造業的整體產出產生明顯的溢出效應,進而拉動美國經濟增長,還有待時間的驗證。

因此,我們認為,美國現階段的經濟復蘇很可能是周期性的,美國經濟可能還要在經歷政府去杠桿的過程后,才能迎來經濟可持續性的整體繁榮。

(作者單位:國泰君安研究所)

本文來源:上海證券報作者:林采宜李一爽責任編輯:NF075

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